258股會的部落格

1985年美國幹掉日本經濟 是嗎？

作者:瑞易

在美中貿易戰開展之際，看到聽到國內外的許多專家名嘴一直引用「1985年的廣場協議」，是美國應用匯率戰爭迫使日圓升值，導致日本經濟泡沫化而崩盤，如今已過了將近30年，仍然低迷不振。對於這樣說法，實在太過簡單的，也忽略了其中許多的事實。FED前主席柏南克在他的回憶錄中(行動的勇氣(The Courage to Act))認為危機使系統崩壞，是兩者的相互關係所致，不是單一的因素。他以卡翠納颶風破壞紐奧良為比喻，卡翠納颶風當然很強，但如果我們建築的房屋，防災系統足以防護，造成的傷害損失就不會那麼嚴重。

名嘴們同時表示：如今美國採用新的手段「貿易關稅」企圖打趴中國經濟景氣。甚至有的預言「會讓中國返回貧窮時代」。本篇擬回顧80年代的日本，了解是否日本的案例真的可以做為美中貿易戰的啟發( heuristic)。

1985年的廣場協議之後，日本匯市、股市(上漲7倍)、房市與債市一路狂飆，在1990/1月股市下挫，引發泡沫崩盤(到1992/8月最低點14194點，只20個月跌掉64%)，導致金融市場的災難。在股市崩盤後，GDP仍然繼續成長，從1990年的3.03兆美元成長到1995年的5.26兆美元(圖18N201)。顯然在股市、房市崩盤時，實體經濟並未立即受到傳染。

1996年日本才開始歷經了1996～2009年的14年停滯，在2010年才重新回到1995年的水準(圖18N201)。因此我們常常聽到「日本泡沫崩盤之後，已過了將近30年，仍然低迷不振。」的說法，也是過於簡單。忽略了過程中的其他情節。說是美國藉由「廣場協議」利用「匯率手段」幹掉第二名的競爭對手，是否應該重新思考。才能有助於對美中貿易戰的了解。

1985/9月廣場協議

日本作為1980年代的世界第二大經濟體（1978年時超過了蘇聯），在第2次石油危機之後(1981年)經濟起飛，快速竄升(圖18N201)。1979年美國作家Ezra F. Vogel出版了一本書「Japan as No.1：Lessons for America」，帶動了許多績效不佳的美國企業前往日本朝聖。使得當時的日本品質管理「TQC」與豐田生產管理「Just in Time」蔚為世界潮流，還有「5S」、「QCC」。

日本的經濟實力強盛，1985年相較1980年的GDP成長了27.7%。對美貿易產生大量的貿易逆差。因此，在1985/9/22日於美國紐約的廣場飯店會議後簽署的協議，就是所謂的「廣場協議」。

參與會議者為美國、日本、英國、法國及西德5個工業已開發國家財政部長和央行行長。目的在聯合干預外匯市場，使美元對日元及德國馬克等主要貨幣有秩序性地下調，以解決美國巨額貿易赤字，從而導致日元大幅升值。

1987/2月羅浮宮協議

1987年2月，七大主要工業國政府簽定「羅浮宮協議」，「廣場協議」被取代。羅浮宮協議由六國集團（美、日、英、法、西德、加拿大）於1987年2月22日在法國巴黎簽署，。

協議的目標是穩定國際貨幣市場，停止由廣場協議導致的美元持續貶值，廣場協議的目標是通過七國集團的財政部長會議的雙邊協議促成美元相對日元和德國馬克的貶值。自廣場協議起，到1987年，日元已升到1美元對150日元的地步，各國部長聚集於巴黎羅浮宮阻止貶值趨勢。

法國同意削減相當於GDP百分之一的預算赤字和同樣數目的企業及個人稅收，日本同意減少貿易盈餘和降低利率，英國同意減少公共開支和減稅，德國以其為歐洲經濟的主導經濟體成為該協議的主要攻擊目標，德國同意減少公共開支，削減企業稅及個人稅並保持低利率。美國則同意在1988年把財政赤字占GDP的比例從1987年預估值的3.9%降到2.3%，在1988年減少政府開支一個百分點及保持低利率。

廣場協議後 日圓匯率開始大幅升值

1977年，美國卡特政府的財政部長布魯梅薩(Michael Blumeuthal)以日本和前聯邦德國的貿易順差爲理由，對外匯市場進行口頭干預，希望通過美元貶值的措施來刺激美國的出口，減少美國的貿易逆差。他的講話導致了投資者瘋狂抛售美元，美元兌主要工業國家的貨幣急劇貶值。1977年初，美元兌日元的匯率爲1美元兌290日元，1978年秋季最低跌到170日元，跌幅達到41.38%。美國政府震驚了，在1978年秋季，卡特總統發起了一個“拯救美元一攬子計劃”，用以支撐美元價格。

1978/12—1979/12年，世界第二次石油危機爆發。油價油13元漲到34元，上漲了261%。第二次石油危機導致美國能源價格大幅上升，美國消費物價指數隨之高攀，美國出現嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率超過兩位數。例如，在1980年初把錢存到銀行裏去，到年末的實際收益率是負的12.4%。

1979年夏天，保羅•沃爾克(Paul A.Volcker)就任美國聯邦儲備委員會主席。爲治理嚴重的通貨膨脹，他以高壓的貨幣政策，連續三次大幅度的提升利率，實施緊縮的貨幣政策。這一政策的結果是美國出現高達兩位數的官方利率和20%的市場利率，短期實際利率(扣除通貨膨脹後的實際收益率)從1954年～1978年間平均接近零的水平，上升到1980年～1984年間的3%～5%。

高利率吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元飆升，從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要工業國家的匯率超過了佈雷頓森體系瓦解前所達到的水平。

在第二次石油危機之前4個月，1978/8月的日圓月平均匯率達到高點183.95日圓。隨著石油危機的爆發，日圓開始走貶，到了1980/4月才止貶，匯價為251.67元，貶值了27%。然後在1980/4～1985/9月廣長會議之前，匯價維持在202～271.4日圓之間變動，算是相當大的變動幅度。(圖18N202)

1985/9/22日「廣場協議」簽訂後，上述五國開始聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，買進日圓，繼而形成市場投資者的狂潮，導致美元持續大幅度貶值，日元竄升。1985/9月，日元月平均匯價為236.95日元，協議簽訂後，日元迅速升值，在1988/11月達到最高點123.19日圓，升幅高達192%。之後日圓緩慢回檔，到股市崩盤的前一個月，1989/12月的月平均匯價為143.66日圓。(圖18N202)

事實上，日圓的升值近乎2倍，也意味著日本的財富暴增為2倍。使得日本企業有能力在海外大肆購買不動產。以洛克菲勒大樓為例：

1987/2/22日「羅浮宮會議」之後，美、日、英、法、西德、加拿大等六國，開始阻升日圓，阻止美元貶值。但是效果不佳，日圓仍然繼續推升，從1987/3月的151.54日元，上升到了1988/11月的123元才止住升值(+23.2%)。日本股市崩盤的前一個月1989/12月的月平均匯率回貶到143.66元(-14%)。

也許，「羅浮宮協議」就是從買進日圓變為賣出日圓的轉折點，使市場的資金出現緊縮而使股市缺血。而1989年與1990年兩年的GDP幾乎沒有成長。所以，1989年的股市最後的飆漲可以說是一個瘋狂的派對的完美句點。這樣的結果可能是市場資訊優勢者拉高出貨，也有可能是股市資訊是即時的，而GDP的資訊是落後的緣故。

如果沒有在海外暴發戶式的撒錢置產，風暴來臨時，痛苦就不會那麼地讓人痛不欲生。雖說這可能是人的天生缺陷，忽然之間擁有了巨額財富，難免去理智，失去管理能力，終於讓燦爛歸於平靜。

瘋狂 崩盤 痛苦的股市( maniac, crash , panic)

日經225在1977年收盤4866點，從1978年到1989年收盤，連續上漲了12年。到1990/1月波段最高點38951點，共計上漲34085點(700%)，股市上漲7倍，相當於股民的平均財富增加了7倍。如果依照這期間日元升值2倍，換算成美元的財富高達14倍。

在這連續上漲的12年間，歷經了「1978/12～1979/12年，世界第二次石油危機」，1985/9/22日「廣場協議」的買進日元促使日元升值，1987/2/22日「羅浮宮會議」的阻升日元等事件。股市都不畏懼這些事件的影響，照樣挺進，直到1990/1月才破裂重挫，連跌4個月，跌掉了9311點(-23.93%)，1990年度下跌了15067點(-38.7%)。股市已然崩盤，將從燦爛回歸平靜，盛宴即將結束。

1978年在石油危機發生之前，股市起漲首年，年漲1136點(23.4%)。1986年在「廣場協議」簽訂後3個月，推升日圓升值的年度，年漲5737點(43.9%)。1988年與1989年分別上漲了8595點(39.3%)與8757點(29%)如圖(18N203)所示，這是發生在1987/2/22日「羅浮宮會議」的阻升日元與1987/10/19日股市崩盤道瓊單日重挫603點(-23.2%)之後。股市在這最後2年上漲39.3%與29%的上漲率遠大於12年的年複合成長率17.6%。日元阻升意味著資金可能緊縮，但是股市誘發投資人們追求「軟錢」的瘋狂程度，令人匪夷所思。這就是市場！

在1990/1月股市下挫1727點(-4.4%)，接著連跌4個月引發泡沫崩盤，4個月跌掉了9331點(-23.93%)。到1992/8月最低點14194點，才止住跌勢。只20個月跌掉24757點(-64%)。在這20個月中總計出現4次的連跌4個月反彈1個月的現象。其中以第2次的4個月最為慘烈(1990/6～1990/9月)，小計重跌12147點。(圖18N204)

如果以K線技術分析者的角度來看，依據費波蘭西係數(1,1,2,3,5,8,13...)的計算，1990年為上漲的第13年，股市反轉修正也就不足為奇。如果以月計算1989/12月為股市起漲的第144個月，144也是費波蘭西係數之一。

房市也瘋狂

1980年代的日本不是僅有股市飆漲，房市也同樣飆漲。根據「The Signal and the Noise」一書的描述，在1981～1991年間房價指數上漲了76%到達176點。1991年崩落跌到2001年指數約為90點，所有的漲幅跌光光。(圖18N205)

根據「總體經濟的聖杯」一書顯示(圖18N206)，日本的六大城市商用地的價格從1985～1991年上漲了約5.5倍。1991年崩落跌到2004年跌掉87%，所有的漲幅跌光光，回到1973年的水準。

日本房地產漲到高點時，根據描述當時整個東京都的房地產總值相當於美國加州的房地產總值。記得曾經有人這樣描述：「在東京繁華區的一根柱子的房價，可以在台北西門町買下一棟房子。」

這樣瘋狂的價格，一般民眾沒有人會有風險危機的體認，只有「哇！」的驚嘆。

資產市場崩盤的因素探討

1985/9/22日到1987/2/22日的驅動日元升值，並未依照希望讓日元停止升值，一直延到1988/11月才止升反跌。股市在1990/1月反轉崩落，一年之後1991年房市泡沫也爆破。

股市、房市連續上漲超過十年以上，除了日元升值助長之外，很重要的一個因素是日本的產業具有很強的國際競爭能力，產品的品質優秀、外觀美與創新的功能深深的吸引消費者。還記得曾經流行全球的隨身聽Walkman嗎？那是在1979年由Sony首先推出的。在各項利多因素助陣下，一般民眾不受吸引投入股市房市也很難，就是連企業也投入了這場瘋狂派對。人們、企業一下子都忘記資產市場的高風險性，認為上漲已成常態。

這種歇斯底里的狀態，在2000年的網路泡沫，美國2007年的次貸危機與2008年的金融海嘯等都是投資人為了追求利潤忘了風險。即使是美國前聯準會主席格林斯潘(1987/8月～2006/1月)，全球敬重的中央銀行主席也都無法阻止悲劇的產生。在他的退休回憶錄曾以「美麗的新世界」讚美當年代的經濟狀況，沒想到才卸任不久，2007年就爆發「次貸危機」。

日本企業在股市房市泡沫破裂之前涉入有多深，雖然缺乏可靠資料可以解說，但是從辜朝明的「總體經濟的聖杯」的2張圖內不難推測一二。「新泡沫經濟」一書估計80%的銀行貸款都直接或間接與不動產有關。

從(圖18N207)比較在1990崩落前後日本企業的銀行貸款與資本籌資額的佔GDP百分比可以看出明顯的差異。在泡沫破裂之前不但百分比高而且幾乎年年增長，在泡沫破裂之後則呈現相反的現象。甚至在1996年之後出現負值的現象。(圖18N208)則表示在1990崩落前後日本企業的財務槓桿一直在4倍以上，1985年之前更高於4倍，比美國企業的2倍左右高出許多。

如果這些借來的錢拿去炒作股市房市，在價格崩跌超過20%就可能使他們的資不抵債，而被斷頭賣出。辜朝明是這樣敘述的「崩盤之後，大多數的投資者，無論是個人或企業他們的資產負債表都破損了。」所以企業在破裂之後，靠著還有競爭力的技術、產品努力賺錢還債，去槓桿化，一直到了2007年才接近美國的槓桿倍數。資產負債表的破洞才慢慢被補齊。

資產市場的泡沫破裂，爆破了日本長久以來建立的「年功序列」與「終身雇用」制度，蕩然無存。銀行體制破壞的體無完膚。許多的企業與銀行「殭屍化」。拖了幾年之後開始有銀行倒閉。

Tett著作的「新泡沫經濟」這樣描述：日本金融的體制與西方不同，美國的資本市場體制是「股東」下擁有「銀行」與「企業」(客戶)的組成。而日本則是「大藏省」的「行政指導」指揮「主要銀行」，銀行透過「放貸關係」與「交叉持股」跟顧客建立親密關係。所以當企業資產負債表破損時，銀行馬上受到傳染。銀行採用手法掩飾呆帳。

1997年日本採取財政緊收政策，不幸又碰到「亞洲金融風暴」。銀行倒的倒，合併的合併，推動「金融改革」。例如「瑞穗銀行」就是由「日本興業」、「富士銀行」、「第一勸業」等三家銀行合併的。1998/10月，日本長期信用銀行破產，遭到國有化。2000年/3月，由外資美國人收購。同年6月，改稱「新生銀行」。這是第一家日本銀行轉手由外國人收購的銀行。銀行的高階主管，官員認為一生盡忠職守，卻遭受國會幾近羞辱的訊問，數人憂鬱自殺身亡。

啟示(Heuristics)

如果說「1985年廣場協議」有所啟示：美國促使日元升值的目的是在打壓日本的經濟。事實上，從上述的各項事例顯示，使日本金融市場崩潰的是日本自己的因素占的比重更大。如果投資人不過渡瘋狂的炒作，在日本經濟強勁之際，日元的升值也是必然的國力表現。造就的可能反而是人民財富增加。因此啟示是「美中貿易戰爭」，中國如果受傷嚴重，也必然是自己的因素所致，遠大於外來的衝擊。

沒有啟示的啟示

如果說沒有啟示的啟示是：

日本在「1985年廣場協議」之後，日本採取的是與工業化國家合作，而且在「廣場協議」前後「資產市場」呈現的是多頭走勢。實體經濟的企業國際競爭力強盛，即使日元升值出口也毫不受影響( (圖18N201)顯示，GDP從1986年的2.0兆美元成長到1995年的5.26兆美元)。

中國在「美中貿易戰」之前奏，採取強硬的對抗姿態，2018/1月當美國提出提高關稅制裁時，中國「以牙還牙」，毫不妥協。當美國在各個層面提出指控時：中國以「非市場導向經濟政策」傷害外國企業，剽竊美國企業、科技、國防技術，植入木馬程式偷取資訊，「在南海填海造陸擴充武力，擴張海權企圖限制南海的自由航行」，「一帶一路使簽約國陷入債務危機，以達其政治影響力」...等等。中國皆一一反嗆回去。

在「美中貿易戰」之前，中國股市就已下跌，2018/1月收盤3559點，到2018/11/16日收盤2679點跌掉了880點(-24.7%)，如(圖18N209)所示。(圖18N210)匯市，人民幣兌美元也呈現貶值，2018/4/19日為6.2766元，2018/11/20貶值到6.9429元貶了10.6%。

其他許多方面也呈現衰退現象：GDP成長趨緩，房市重挫。企業財務槓桿高，不敢繼續去槓桿化，「國進民退」的說法甚囂塵上。P2P債務違約落跑，受害民眾申訴困難。包含地方政府的國債占GDP比高過300%，鉅額離岸外債明年將到期的約有140億美元。「一帶一路」與挖台灣外交牆腳的外援花大錢投資。外資企業風傳徹資外移。

至於美中貿易戰會如何演化，落幕。只能繼續關心美中雙方的談判，看各界專家的解讀。

參考資料

https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%B9%BF%E5%9C%BA%E5%8D%8F%E8%AE%AE

https://zh.wikipedia.org/wiki/卢浮宫协议

https://slowly0007.nidbox.com/diary/read/8696962。洛克菲洛大樓的故事/陳俐伶部落格

中央銀行

經濟部能源局

台灣證交所

總體經濟的聖杯－資產負債表衰退啟示錄/辜朝明/財信出版

The Signal and the Noise / by Nate Silver / Penguin Books

新泡沫經濟－日本銀行的崩潰與曙光/by Gillian Tett/時報出版